中石科技前三季度凈利潤(rùn)為2.3億元至2.7億元，液冷同比增長(zhǎng)74.16%至104.45%；第三季度凈利潤(rùn)達(dá)1.15億元至1.45億元，雙雄同比增長(zhǎng)65.79%至109.04%。季報(bào)109.36%-165.94%的暗藏扣非凈利增速大幅跑贏凈利潤(rùn)增速。并且與飛榮達(dá)相比，分化中石科技非經(jīng)常性損益占比僅 10.5%，中石顯示出其盈利質(zhì)量更優(yōu)?？萍贾惺萍济史矫嬉灿瓉?lái)逆襲，和飛銷(xiāo)售凈利率從上半年16.24%升至三季度17%-20%，榮達(dá)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高效散熱模組占比提升）效果顯著。更勝

　　界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，液冷中石科技第三季度凈利潤(rùn)中位數(shù)（1.3億元）已高于飛榮達(dá)（1.21億元），雙雄這是季報(bào)今年以來(lái)首次單季反超。對(duì)比兩家公司半年報(bào)可知，暗藏飛榮達(dá)上半年凈利潤(rùn)為1.66億元，分化中石科技為1.15億元。這意味著飛榮達(dá)第三季度增速環(huán)比放緩，中石科技則實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式躍升。

　　一方面，飛榮達(dá)因新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)使得毛利率仍處低位，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用2300萬(wàn)元也進(jìn)一步影響了利潤(rùn)；中石科技則更聚焦于“北美大客戶”的新品散熱需求，受益于消費(fèi)電子旺季（北美大客戶新品發(fā)布）及AI散熱方案放量，以及AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等高增長(zhǎng)賽道，其扣非凈利潤(rùn)增速高達(dá)120%至161%，顯示主營(yíng)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁動(dòng)能。因此，若剔除并購(gòu)收益與政府補(bǔ)助，飛榮達(dá)核心業(yè)務(wù)增速實(shí)際落后于中石科技。

　　對(duì)于第三季度兩家公司分化的表現(xiàn)，電子行業(yè)分析師盧遠(yuǎn)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆爸惺萍荚趯?dǎo)熱材料與模組化散熱方案上更具彈性，能快速響應(yīng)大客戶定制需求。而飛榮達(dá)更偏向全產(chǎn)業(yè)鏈布局，戰(zhàn)略更重但節(jié)奏可能偏慢。中石科技在三季度展現(xiàn)出更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)能，這可能是股價(jià)分化的核心原因?！?/p>

　　雖然兩家公司取得的業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但市場(chǎng)對(duì)液冷賽道的狂熱追捧，已將估值推至危險(xiǎn)邊緣。

　　飛榮達(dá)當(dāng)前197億元市值對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)70倍，即便按全年4億元凈利潤(rùn)測(cè)算，PE 仍達(dá)50倍。事實(shí)上，飛榮達(dá)液冷業(yè)務(wù)收入占比不足總營(yíng)收30% “若剔除并購(gòu)收益，其估值合理性將進(jìn)一步惡化，這也是機(jī)構(gòu)選擇離場(chǎng)的核心原因?！?一名不愿具名的私募分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　中石科技前三季度2.3-2.7億元凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前133億市值，動(dòng)態(tài)PE約為51 倍，略微低于飛榮達(dá)，與120.37%-161.37%的扣非增速形成 “高成長(zhǎng)低估值” 組合。若參照東方證券給出的56元/股目標(biāo)價(jià)，其估值仍有30%提升空間，這也是資金追捧的關(guān)鍵邏輯。但需警惕 “大客戶依賴” 的估值折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，北美大客戶貢獻(xiàn)超60%營(yíng)收，若四季度新品出貨不及預(yù)期，估值也將面臨重構(gòu)壓力。

　　WIND數(shù)據(jù)顯示，截至10月14日，A股液冷行業(yè)平均市盈率（PE_TTM）為87.27倍，顯著高于市場(chǎng)整體估值水平。這一估值水平既反映了行業(yè)在AI算力爆發(fā)背景下的高增長(zhǎng)預(yù)期，也暗含技術(shù)壁壘、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力差異帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性分化。但不可否認(rèn)的是，當(dāng)下87.27倍的行業(yè)平均市盈率已充分反映2025-2026年增長(zhǎng)預(yù)期，若未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模增速低于50%或企業(yè)盈利不及預(yù)期，不僅僅是中石科技或者飛榮達(dá)，整個(gè)板塊估值都存在回調(diào)壓力。2025年四季度至2026年一季度是關(guān)鍵窗口期，液冷訂單落地節(jié)奏、凈利率水平將決定估值能否與增長(zhǎng)匹配。

　　除了已披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，這兩家公司未來(lái)可能面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)同樣值得投資者注意。

　　就目前而言，未來(lái)算力的冷卻路徑還未完全確認(rèn)，包括谷歌在內(nèi)的科技巨頭一直在嘗試不同冷卻技術(shù)路線以確定最終選擇方案。飛榮達(dá)采用兩相冷板冷卻技術(shù)面向高算力服務(wù)器，若未來(lái)主流科技巨頭散熱選擇路徑發(fā)生改變將直接沖擊公司核心專利優(yōu)勢(shì)及營(yíng)收走向。更嚴(yán)峻的是，歐盟REACH 法規(guī)修訂草案擬限制全氟化合物使用，飛榮達(dá)若選擇替換方案，將面臨額外的替代成本。

　　中石科技方面，同樣面臨著隱形的客戶枷鎖。

　　從最近半年中石科技的毛利率、凈利率走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)開(kāi)始出現(xiàn)拐點(diǎn)向下的趨勢(shì)。至于利潤(rùn)率下滑的原因，電子行業(yè)資深投資者于向宇對(duì)界面新聞?dòng)浾呓忉專骸懊邉?shì)可能反映出中石科技的北美大客戶的議價(jià)能力正在增強(qiáng)，公司的銷(xiāo)售毛利率已從2024年的32%降至當(dāng)前的30%，其中或許是面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)，不過(guò)長(zhǎng)期必將面臨客戶的降價(jià)壓力?！?/p>

　　飛榮達(dá)未來(lái)可能會(huì)面臨下一代芯片采用直接芯片內(nèi)散熱的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)讓技術(shù)路徑發(fā)生顛覆，液冷將成為過(guò)渡方案。而中石科技伴隨著北美大客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)，一旦客戶技術(shù)路線變更或供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，將面臨重大沖擊。另外，今年下半年以來(lái)，多家上市公司宣布擴(kuò)產(chǎn)液冷產(chǎn)線，這使得行業(yè)2026年可能面臨價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，壓縮利潤(rùn)空間，這將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于整體行業(yè)的估值體系會(huì)有一個(gè)重新評(píng)定，能否維持住現(xiàn)有高估值將打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

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