近日，海辰后隱海辰儲能高管馮登科涉嫌侵犯寧德時代商業(yè)秘密案件有了新進(jìn)展。儲能次闖長背該案件已經(jīng)移送檢察院，關(guān)港高成從偵查階段轉(zhuǎn)入審查起訴階段。真相這也意味著，海辰后隱警方的儲能次闖長背調(diào)查工作基本結(jié)束，案件已經(jīng)基本“蓋棺定論”：由檢察院來審核案件并“提起公訴”，關(guān)港高成預(yù)計(jì)案件將很快進(jìn)入審判階段。真相

幾乎就在該消息爆出的海辰后隱同時，海辰儲能再次向港交所遞交上市申請，儲能次闖長背這距離其首次遞交申請僅過去三個月。關(guān)港高成

作為國內(nèi)儲能行業(yè)的真相“后起之秀”，海辰儲能在過去幾年憑借獨(dú)特的海辰后隱產(chǎn)品定位和市場策略，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長。儲能次闖長背然而，關(guān)港高成其上次遞交首次公開募股（IPO）申請卻引發(fā)了巨大爭議。而新遞交的申請文件中雖包含諸多內(nèi)容，卻并未解答潛在投資者的疑問，反而增添了更多問題。

光鮮的業(yè)績背后，其一系列隱藏的風(fēng)險正逐漸顯露。而這也成為其首次公開募股（IPO）道路上難以逾越的障礙。

1

現(xiàn)金流危機(jī)

與盈利能力“泡沫”

海辰儲能最直接的風(fēng)險，源于海辰儲能的財務(wù)狀況。招股書顯示，海辰儲能的營業(yè)收入與凈利潤呈現(xiàn)出持續(xù)高速增長的態(tài)勢，但背后存在著對政府補(bǔ)貼的嚴(yán)重依賴，以及資金鏈緊張且不可持續(xù)的問題。

換句話說，海辰儲能現(xiàn)在極有可能面臨極度缺錢、杠桿過高的問題。這一點(diǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債率逼近75%紅線的數(shù)據(jù)中可以看出。

財報數(shù)據(jù)顯示，因業(yè)務(wù)的累計(jì)虧損，疊加新項(xiàng)目建設(shè)支出，海辰儲能負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長，截至2025年上半年度，其資產(chǎn)負(fù)債率已升至74.95%。而且在TOP10儲能廠家中，其資產(chǎn)負(fù)債率也為同行業(yè)上市公司中最高。

截至2025年6月末，海辰儲能的銀行借款余額達(dá)到109.70億元，在半年時間內(nèi)增長了10%。債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，顯示出其對外部融資存在高度依賴，未來財務(wù)壓力將持續(xù)增大。

更為嚴(yán)峻的是，截至2025年6月末，海辰儲能在一年內(nèi)需要償還的銀行借款余額達(dá)到49.32億元，占借款總額的45%，而此時公司可支取的貨幣資金僅有39.05億元，不足以覆蓋1年內(nèi)到期的借款，存在明顯的短期償債缺口。

2025年8月末，海辰儲能現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物降至27.12億元，較6月末減少30.55%。若到期借款無法續(xù)貸，公司將面臨資金流動風(fēng)險，甚至可能債務(wù)違約。此外，海辰儲能流動資產(chǎn)凈額從2024年末的42.16億元減至2025年8月末的32.46億元，顯示公司短期償債能力持續(xù)惡化。

另外，截至2025年6月末，海辰儲能貿(mào)易類應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)達(dá)91.82億元，占總資產(chǎn)比重26.46%，是除固定資產(chǎn)外規(guī)模排名第二的資產(chǎn)項(xiàng)目。大額應(yīng)收款項(xiàng)表明公司銷售多依賴給予客戶信用賬期，這種激進(jìn)銷售策略雖短期內(nèi)拉動收入增長，但為公司資金鏈埋下隱患。

也因此，2025上半年海辰儲能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)到227.90天，而2024年該指標(biāo)僅為185.70天。這意味著每筆銷售款項(xiàng)的回收周期接近8個月，顯著高于行業(yè)平均水平。再加上財報顯示，近80%的應(yīng)收賬款在兩個月內(nèi)未能收回。巨額應(yīng)收賬款占用了公司的流動資金，增加了壞賬風(fēng)險，對公司的資金鏈形成嚴(yán)重威脅。

招股說明書顯示，2025上半年海辰儲能應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到226.1天，而2022年這一數(shù)字還是82.70天。不斷增加的應(yīng)付賬款結(jié)算期，反映出公司通過擠壓供應(yīng)商來保存自身資金，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金正向流入的財務(wù)策略。更何況，現(xiàn)在周轉(zhuǎn)天數(shù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司自身承諾的180天結(jié)算期。很明顯，這一做法既損害了供應(yīng)鏈關(guān)系，也可能導(dǎo)致關(guān)鍵零部件供應(yīng)中斷。

2

“補(bǔ)貼游戲”

與“政治雷區(qū)”

海辰儲能海外市場拓展方面成效顯著，2023年其海外收入占比已逾30%，為其上市業(yè)績提供了有力支撐。

然而，在高速增長的表象之下，存在著對特定市場和客戶的高度依賴狀況，以及由此引發(fā)的巨大不確定性。特別是在美國市場，海辰儲能面臨因政策變動而可能喪失補(bǔ)貼資格的重大風(fēng)險。

2025年7月4日，特朗普政府簽署《大而美法案》，標(biāo)志著美國清潔能源政策歷史性轉(zhuǎn)向。該法案旨在通過稅收政策和產(chǎn)業(yè)保護(hù)實(shí)現(xiàn)“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略。其對儲能產(chǎn)業(yè)影響深遠(yuǎn)，雖未直接禁止采購中國產(chǎn)品，但通過外國實(shí)體關(guān)切（FEOC）和禁止外國實(shí)體（PFE）認(rèn)定體系構(gòu)建供應(yīng)鏈隔離墻。

法案第45Y條和第48E條將儲能系統(tǒng)納入稅收抵免范圍，但設(shè)嚴(yán)格FEOC限制：2025年12月31日后開工項(xiàng)目，若接受“受關(guān)注外國實(shí)體”“實(shí)質(zhì)性援助”，將取消投資稅收抵免（ITC）資格。雖大幅削減光伏和風(fēng)能補(bǔ)貼，但儲能系統(tǒng)稅收抵免時間表基本不變，不過是以更嚴(yán)苛合規(guī)要求為代價，通過“重大援助成本比率”（MACR）計(jì)算量化PFE材料比例，形成排除機(jī)制。

法案規(guī)定，被中國實(shí)體持有25%及以上股權(quán)、董事會席位或投票權(quán)的企業(yè)構(gòu)成FEOC。海辰儲能最新招股書顯示，其美國公司作為中國海辰全資子公司，超越該閾值。更嚴(yán)峻的是，PFE規(guī)則將判定標(biāo)準(zhǔn)從“法律形式控制”擴(kuò)展至“實(shí)質(zhì)影響控制”，涵蓋技術(shù)授權(quán)等“能形成有效控制”的商業(yè)行為。

這意味著，即便海辰通過復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)稀釋持股比例，只要保留技術(shù)許可或核心供應(yīng)鏈管理權(quán)，仍可能被認(rèn)定為外國實(shí)體。

根據(jù)法案，對于2025年3月31日后開工的項(xiàng)目，若被認(rèn)定為接受外國實(shí)體重大援助，要取消當(dāng)前項(xiàng)目抵免，還可能觸發(fā)追溯征稅。海辰美國工廠的建設(shè)計(jì)劃若在此時間節(jié)點(diǎn)后啟動，所有投資面臨稅務(wù)風(fēng)險。

再加上，大而美法案第48E條要求，2026年開始，海辰儲能的本土化采購內(nèi)容需要達(dá)到60%，2030年前必須達(dá)到80%的本土化采購內(nèi)容，才能獲得全額抵免。然而，海辰美國工廠面臨著難以逾越的本土化障礙，尤其是原材料來源不可追溯和不具備電芯生產(chǎn)能力，這兩個缺陷將使其產(chǎn)品，徹底失去在美國市場的補(bǔ)貼資格，從而喪失價格競爭力。

更何況，若美國開發(fā)商采購海辰儲能系統(tǒng)，并依賴其提供的BMS（電池管理系統(tǒng)）算法或運(yùn)維技術(shù)支持，則構(gòu)成“受外國影響”。由于BMS軟件涉及電池安全核心，這種依賴被認(rèn)定為“有效控制”的風(fēng)險極高，會喪失美國政府補(bǔ)貼資格。

這種“連坐”式的合規(guī)要求使得美國客戶在選擇海辰儲能產(chǎn)品時面臨巨大的政策風(fēng)險。

2024年，海辰儲能毛利額23.09億元，其中美國市場貢獻(xiàn)14.56億元，占比63.05%。然而，隨著OBBB法案的出臺和實(shí)施，2025年上半年，美國市場貢獻(xiàn)收入僅為8.21億元，占總收入比重11.78%。下滑近50個百分點(diǎn)。

這意味著美國市場的萎縮將對海辰的整體盈利能力帶來較大影響，其增長也失去最重要的支撐。

另一海外市場風(fēng)險源自其客戶結(jié)構(gòu)。

據(jù)招股書首次披露，海辰儲能已成為印度軍方的供應(yīng)商。雖未披露具體金額，但客戶為“印度軍方”這一情況帶來了顯著的政治與安全風(fēng)險。在全球地緣政治形勢復(fù)雜的背景下，為一國軍方提供核心基礎(chǔ)設(shè)施（如儲能系統(tǒng)）的企業(yè)，其供應(yīng)鏈與運(yùn)營安全易受所在國政策變動、國際關(guān)系緊張以及局部沖突的影響。

若所在國與其他國家關(guān)系惡化或國內(nèi)政局出現(xiàn)動蕩，海辰儲能的供應(yīng)鏈和交付安全將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，甚至可能出現(xiàn)資產(chǎn)被凍結(jié)、業(yè)務(wù)中斷的狀況。

3

技術(shù)來源挑戰(zhàn)

與創(chuàng)新真實(shí)拷問

除外部市場存在不確定性因素外，海辰儲能自身也面臨著嚴(yán)峻的內(nèi)部挑戰(zhàn)。據(jù)招股書披露，該公司正與寧德時代（CATL）存在多起涉及“專利侵權(quán)”和“商業(yè)秘密糾紛”的訴訟，此情形關(guān)乎公司技術(shù)來源及知識產(chǎn)權(quán)的合法性。

實(shí)際上，寧德時代與海辰儲能的糾紛核心涉及不正當(dāng)競爭與專利侵權(quán)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，寧德時代共發(fā)起10起訴訟，案件索賠超1.5億元，直接沖擊海辰儲能的港股IPO進(jìn)程。

招股書宣稱其技術(shù)和產(chǎn)品“具有獨(dú)立性和原創(chuàng)性”，但在與寧德時代的法律交鋒中，技術(shù)方面的瑕疵極有可能被放大。

若法院在系列案件中判定海辰儲能構(gòu)成侵權(quán)，公司可能需承擔(dān)巨額賠償責(zé)任，且會被要求停止銷售相關(guān)產(chǎn)品，這將致使其核心業(yè)務(wù)陷入停滯狀態(tài)。

特別是海辰儲能馮登科涉嫌侵犯寧德時代商業(yè)秘密的案件已移送至檢察機(jī)關(guān)，預(yù)計(jì)該案件將迅速進(jìn)入審判階段。在此情形下，海辰儲能第二次遞交上市申請的時機(jī)選擇，引發(fā)了市場的質(zhì)疑。

畢竟，根據(jù)港交所《上市規(guī)則》，發(fā)行人需證明重大訴訟不影響持續(xù)經(jīng)營能力，否則可能面臨聆訊延遲或終止。

此外，海辰儲能在資本市場表現(xiàn)活躍，但其在全球儲能技術(shù)領(lǐng)域仍屬后來者，在高手如云的市場中，其想占據(jù)絕對優(yōu)勢極為困難。

在技術(shù)迭代迅速的儲能行業(yè)，海辰儲能能否持續(xù)推出具有競爭力的新產(chǎn)品、在成本控制和安全性方面超越行業(yè)巨頭，存在極大的不確定性。若其技術(shù)研發(fā)滯后、成本控制陷入困境，市場份額將被擠壓，進(jìn)而影響其未來的增長和盈利。

值得注意的是，海辰儲能的研發(fā)投入占比一直低于行業(yè)平均水平。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例僅為3.2%，而行業(yè)龍頭企業(yè)的這一比例普遍在5%以上。

較低的研發(fā)投入可能限制公司的技術(shù)創(chuàng)新能力，使其難以在激烈的市場競爭中保持長期優(yōu)勢。因此，在技術(shù)研發(fā)投入不足的情況下，公司難以建立可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，其高增長的業(yè)績背后可能隱藏著技術(shù)依賴的風(fēng)險。

綜合以上分析，海辰儲能二次IPO挑戰(zhàn)重重。雖公司短期內(nèi)業(yè)績增長驚人，但背后問題嚴(yán)重，包括依賴政府補(bǔ)貼的“虛胖”利潤、堪憂的現(xiàn)金流、依賴補(bǔ)貼的海外市場以及與寧德時代的專利糾紛等。

這些風(fēng)險如“多米諾骨牌”，任何一環(huán)出問題，都可能對公司造成嚴(yán)重打擊。

因此，在儲能行業(yè)競爭日益激烈的背景下，海辰儲能若不能解決其財務(wù)結(jié)構(gòu)、市場依賴和技術(shù)合規(guī)等根本性問題，其二次闖關(guān)港交所的前景將不容樂觀。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

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