對可能發(fā)生的連平“熱錢”的沖擊絕不能掉以輕心。

9月17日，美聯(lián)美聯(lián)儲宣布降息0.25個百分點，儲第場將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至4%～4.25%區(qū)間，階段降息際資開啟了本輪降息的對國大咖第二階段。不同于紓困式降息，本市本次實施的影響降息為預(yù)防式降息，即在經(jīng)濟出現(xiàn)局部放緩跡象時，國慶央行為預(yù)防潛在的連平經(jīng)濟金融風(fēng)險爆發(fā)而前瞻實施的相對溫和降息舉措，在一定程度上起到未雨綢繆的美聯(lián)作用。

預(yù)計今年剩下一個季度的儲第場時間內(nèi)，美聯(lián)儲仍可能推進溫和降息，階段降息際資即1-2次，對國大咖降幅為0.25-0.5個百分點；降幅多大，本市主要看經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響態(tài)勢。當(dāng)經(jīng)濟增長和就業(yè)狀況明顯走弱，而通脹狀態(tài)較為溫和時，降息可能2次，降幅0.5個百分點左右；如果增長和就業(yè)較為平穩(wěn)，而通脹卻明顯回升，則可能降息1次，降幅0.25個百分點。下一階段，美聯(lián)儲貨幣政策主要在刺激經(jīng)濟和防控通脹兩大目標(biāo)之間尋求平衡。

通常，美聯(lián)儲降息對股市較為友好，尤其是預(yù)防式降息有助于提高融資可獲得性，減少企業(yè)融資成本，激活并購交易，抑制金融市場風(fēng)險溢價等。但本輪降息第二階段重啟對全球股市的積極影響不宜高估。

今年以來，全球股市在資金流向上出現(xiàn)了一系列值得關(guān)注的重要變化：

首先是美國股市資金持續(xù)流出。美國投資公司協(xié)會（ICI）公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，投資于美股的美國長期股票型共同基金出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，累計凈流出約2590億美元。7月凈流出額更是高達3574.3億美元，遠超6月的616.5億美元。流出的很大一部分資金其實是從美國股市流向美國債券市場和貨幣市場。美國本土債券型基金7月獲得368.2億美元凈流入，較6月142.2億美元的凈流入規(guī)模大幅增加；貨幣基金7月凈流入529.5億美元，是6月的3倍。

事實上，從美國股市流向其他國家股市的資金規(guī)模較為有限。據(jù)統(tǒng)計，7月除美國以外的全球股票基金獲得了136億美元的流入，創(chuàng)下了自2021年12月以來的最高紀(jì)錄，但就絕對規(guī)模來看，依然較為有限。與此同時，7月全球多家基金、投行的基金經(jīng)理和客戶仍將其資金中對美股的配置比例保持在60%左右，或僅小幅下調(diào)，這表明盡管資金從美國股市流出現(xiàn)象的確存在，但在全球資金整體布局中，美股依然占據(jù)主導(dǎo)地位。

亞洲、歐洲的股市接受了相對較多的美國股市流出資金。中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年外資凈增持境內(nèi)股票和基金101億美元，扭轉(zhuǎn)了過去兩年總體凈減持的態(tài)勢。其中5、6月份，凈增持規(guī)模增至188億美元，顯示全球資本配置中國境內(nèi)股市的意愿顯著增強。在外資流入、貨幣寬松等積極因素的推動下，德國、西班牙和意大利等歐洲國家的股市今年均實現(xiàn)了兩位數(shù)的漲幅。4月以來，外資持續(xù)流入日本股市，包括橋水在內(nèi)的全球頂級基金紛紛調(diào)倉布局日股。

當(dāng)前美股資金流出的主要方向是“資產(chǎn)配置再平衡”。美股資金外流確實存在，且規(guī)模不小，但主要流向美國境內(nèi)的債券和貨幣市場，是從風(fēng)險較高的權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健型資產(chǎn)，而非大規(guī)模轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外股市。換言之，投資者行為更偏向“避險”而非“換市”，反映出投資者對美國經(jīng)濟和就業(yè)疲弱、政府債務(wù)壓力不斷增大、美股高估值、政策不確定性等因素的擔(dān)憂，是一種風(fēng)險偏好水平下降的表現(xiàn)。

盡管美國以外的全球股市的確吸引了部分資金，尤其是歐洲、中國等市場的吸引力明顯增強，但規(guī)模相對有限，更多仍體現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)性機會”。其實質(zhì)性的原因在于，非美市場并未形成有效的吸引力：歐洲經(jīng)濟受地緣沖突影響，持續(xù)低速增長，投資風(fēng)險較大。中國經(jīng)濟受到關(guān)稅戰(zhàn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈重整等外部壓力；內(nèi)部經(jīng)濟基本面尚未呈現(xiàn)強勢，內(nèi)需依然不足，境外投資者依然認為仍存在不確定性，市場的國際吸引力提升需要有個過程。其他經(jīng)濟體的規(guī)模較為有限，也難成氣候。當(dāng)前資金從美股流向非美市場，很大程度上是出于估值修復(fù)、政策催化與美元走弱下的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)倉，而非對美股長期趨勢失去信心。未來是否會出現(xiàn)更大規(guī)模的資金流出浪潮，還有待進一步觀察。

未來一個階段，當(dāng)美聯(lián)儲繼續(xù)采取較為溫和的預(yù)防式降息策略時，美國股市多數(shù)資金可能仍將停留在美國金融市場“內(nèi)循環(huán)”，但一部分“聰明的錢”可能會流出美國，在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和低估值資產(chǎn)。其中，歐洲、日本等發(fā)達市場受益更為普遍，而新興市場則更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性流入。中國市場的吸引力將視內(nèi)需發(fā)展?fàn)顩r而變化。

當(dāng)美聯(lián)儲在特朗普政府施壓下采取激進大幅降息策略時，全球股市可能會因流動性泛濫而階段性（如3-6個月）出現(xiàn)普遍受益的局面。不但與美股走勢高度相關(guān)的歐洲、日本等發(fā)達經(jīng)濟體股市將受到美國股市的推動，中國、印度、東盟等新興市場股市也將不同程度承接更多短期跨境資本，即“熱錢”流入的沖擊，同時本國利率政策也將獲得更大的下調(diào)空間。

歷史經(jīng)驗揭示，對一個經(jīng)濟體來說，“熱錢”快速且大規(guī)模流入并非好事。需要警惕的是，一旦美國貨幣政策在通脹大幅反彈壓力推動下被迫收緊時，由于利率剪刀差迅速拉大疊加美元指數(shù)快速走強，“熱錢”很可能急劇轉(zhuǎn)向流出，從而對全球股市帶來重大負面沖擊，尤其是一些經(jīng)常賬戶赤字、外債占比高的新興經(jīng)濟體（如阿根廷、土耳其、印尼、巴西、南非等）的股市很可能應(yīng)聲而落、遭受重挫。

近年來，我國股市的開放程度不斷擴大，對可能發(fā)生的“熱錢”的沖擊絕不能掉以輕心。（作者系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事長）