財說｜眾生藥業(yè)“流感牛”虛實，業(yè)績能否撐起50倍估值？
發(fā)布時間：2025-11-30 22:00:18 來源：素昧平生網(wǎng) 作者：娛樂
氣溫驟降與流感高發(fā)季重疊，流感牛A股市場對“流感概念”的財說撐起追捧再度升溫，眾生藥業(yè)（002317.SZ）成為資金追捧的眾生值焦點。11月中，藥業(yè)業(yè)績公司股價一度沖高至27.97元，虛實突破8月創(chuàng)下的倍估階段高點；這波凌厲的漲勢直接將其動態(tài)市盈率推高至50倍以上，遠超傳統(tǒng)中藥企業(yè)的流感牛平均估值水平。
在資本市場的財說撐起喧囂之外，眾生藥業(yè)的眾生值業(yè)績修復(fù)卻步履蹣跚。盡管股價創(chuàng)出新高，藥業(yè)業(yè)績公司核心流感新藥昂拉地韋尚處于商業(yè)化初期，虛實且公司前三季度營收增速也不亮眼。倍估這種“股價搶跑、流感牛業(yè)績滯后”的財說撐起背離現(xiàn)象，引發(fā)了市場對估值泡沫的眾生值深度擔(dān)憂。
新藥貢獻仍待驗證
翻開眾生藥業(yè)2025年三季度財報，營收端的表現(xiàn)并未如股價般火熱。公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入18.89億元，同比僅維持基本持平；歸母凈利潤雖同比增長68.40%至2.51億元，但這一高增速很大程度上源于上年同期因集采降價導(dǎo)致基數(shù)較低的“假象”。
進一步拆解資產(chǎn)負債表可以發(fā)現(xiàn)，公司正在為四季度的流感旺季進行激進的渠道備貨。財報數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，公司存貨降至3.49億元，較年初減少約21%；與此同時，應(yīng)收賬款攀升至6.06億元，較年初增加約13.6%。
醫(yī)藥研究員楊賢澤告訴界面新聞記者，這種“存貨降、應(yīng)收升”的剪刀差跡象表明，公司在三季度將大量產(chǎn)品壓入渠道，但并未同步收回現(xiàn)金。受此影響，前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為1.55億元，同比腰斬近一半，“這意味著，公司正通過犧牲短期現(xiàn)金流來換取渠道占有率，以期在四季度實現(xiàn)銷售兌現(xiàn)”。
市場最為關(guān)注的流感創(chuàng)新藥昂拉地韋（安睿威?），目前對業(yè)績的實質(zhì)貢獻仍不明朗。該藥作為全球首款甲型流感病毒PB2聚合酶抑制劑，雖于2025年5月獲批上市，但因錯過了上半年的流感高峰且尚未正式納入醫(yī)保，前三季度銷量基數(shù)極低。
公司管理層在投資者交流中承認，昂拉地韋片目前已在14個省份掛網(wǎng)，正處于市場導(dǎo)入期。若按行業(yè)樂觀預(yù)期，該藥四季度銷量環(huán)比雖有200%的爆發(fā)，但即便單季貢獻過億元收入，在公司近30億元的全年營收盤子中占比依然有限，難以在短期內(nèi)從根本上改變利潤結(jié)構(gòu)。
此外，傳統(tǒng)中成藥業(yè)務(wù)依然占據(jù)公司半壁江山，業(yè)績依賴度較高。2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，中成藥銷售占公司收入比重達53.03%，而包括昂拉地韋在內(nèi)的化學(xué)藥板塊占比不足四成。眾生藥業(yè)公告曾強調(diào)，眾生丸等核心中成藥雖然在“風(fēng)熱感冒”領(lǐng)域有一定品牌基礎(chǔ)，但屬于低毛利的普藥品種。
一位資深醫(yī)藥代表向界面新聞記者透露，中成藥在流感季更多是作為輔助用藥，很難像特效抗病毒藥那樣獲得高溢價，公司要靠老產(chǎn)品撐起當前的高估值顯得力不從心。
同質(zhì)化競品扎堆上市
盡管昂拉地韋頭頂“首款PB2抑制劑”的光環(huán)，但其面臨的是一個擁擠不堪的紅海市場。
在傳統(tǒng)療法方面，磷酸奧司他韋（達菲）早已通過集采將價格打至“白菜價”，成為臨床一線首選；羅氏的速福達（瑪巴洛沙韋）則憑借“一粒治愈”的便捷性牢牢占據(jù)高端市場。
眾生藥業(yè)的昂拉地韋要想在這一成熟市場占有一席之地，必須面對醫(yī)生處方習(xí)慣和患者支付意愿的挑戰(zhàn)。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，奧司他韋目前在國內(nèi)公立醫(yī)院流感用藥市場份額仍超過70%，新藥想要完成替代絕非一日之功。
更為嚴峻的是，2025年已成為國產(chǎn)流感新藥的“內(nèi)卷之年”。除眾生藥業(yè)外，青峰醫(yī)藥的“伊速達”和濟川藥業(yè)（600566.SH）的“濟可舒”分別于同年3月和7月獲批上市，且均為瑪巴洛沙韋的同類競品；健康元（600380.SH）和先聲藥業(yè)（02096.HK）的同類新藥也已提交上市申請。
這種扎堆上市的局面直接削弱了昂拉地韋的稀缺性。某私募醫(yī)療基金經(jīng)理對界面新聞記者表示，同一年內(nèi)多款同機制藥物獲批，意味著市場推廣將迅速進入價格戰(zhàn)階段，企業(yè)不僅要比拼療效，更要比拼銷售費用投放和渠道覆蓋能力，這對眾生藥業(yè)的銷售利潤率構(gòu)成了巨大壓力。
醫(yī)保準入和集采政策的懸頂之劍，也讓市場對昂拉地韋的盈利前景持審慎態(tài)度。雖然公司透露該藥已通過新版醫(yī)保目錄初審，但進入醫(yī)保往往意味著“以價換量”，價格降幅可能高達50%甚至更多。參照此前流感藥物集采的慘烈程度，東陽光藥在第十一批國家集采中因報價略高而痛失奧司他韋顆粒標的，導(dǎo)致市場份額大幅縮水
眾生藥業(yè)坦言，未來不排除昂拉地韋被納入集采的風(fēng)險。一旦進入集采邏輯，藥企將失去定價權(quán)，淪為賺取微薄加工費的代工廠，這顯然無法支撐當前市場賦予的高成長估值。
在臨床終端，昂拉地韋的學(xué)術(shù)推廣也面臨著認知壁壘。衛(wèi)健委發(fā)布的《流行性感冒診療方案（2025年版）》雖然納入了連花清瘟等中成藥，但在抗病毒藥物推薦上仍以奧司他韋和瑪巴洛沙韋為主。一位三甲醫(yī)院呼吸科主任對記者指出，醫(yī)生對于新靶點藥物的接受需要循證醫(yī)學(xué)證據(jù)的長期積累，且昂拉地韋作為PB2抑制劑，其在真實世界中的優(yōu)效性尚需更多數(shù)據(jù)驗證。
在缺乏大規(guī)模臨床應(yīng)用數(shù)據(jù)背書的情況下，昂拉地韋短期內(nèi)很難撼動奧司他韋和速福達構(gòu)建的“雙寡頭”格局。
研發(fā)輸血依賴中成藥
拋開流感概念的短期擾動，審視眾生藥業(yè)的長期邏輯，其本質(zhì)仍是一家依賴傳統(tǒng)中藥輸血來供養(yǎng)創(chuàng)新藥研發(fā)的轉(zhuǎn)型企業(yè)。
公司的復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品雖然銷量巨大，但在納入集采后價格大幅下挫，導(dǎo)致2024年公司一度出現(xiàn)虧損。2025年前三季度，雖然該系列產(chǎn)品通過“以價換量”穩(wěn)住了基本盤，但毛利率的永久性損傷已不可逆轉(zhuǎn)。年報數(shù)據(jù)顯示，為了維持研發(fā)投入，公司不得不將每年的研發(fā)費用率維持在營收的10%以上，這在傳統(tǒng)中藥企業(yè)中屬于高水平，但也加劇了利潤端的波動風(fēng)險。
被市場寄予厚望的另一大創(chuàng)新管線——減重/降糖藥RAY1225，目前雖已進入III期臨床，但面臨的競爭格局比流感藥物更為慘烈。諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽已在全球確立了統(tǒng)治地位，國內(nèi)信達生物的瑪仕度肽也已于2025年8月?lián)屜壬鲜小?/p>
即便RAY1225能在未來兩年內(nèi)獲批，也將面臨“前有巨頭封鎖、后有追兵堵截”的尷尬境地。廣發(fā)證券研報測算認為，眾生藥業(yè)2025-2027年的每股收益預(yù)計分別為0.36元、0.45元和0.54元，對應(yīng)當前股價的動態(tài)市盈率維持在45倍左右，這一估值已透支了未來兩年的業(yè)績增長空間。
若進行一筆簡單的微算式推演，風(fēng)險或許更加直觀。假設(shè)昂拉地韋在峰值銷售年份能搶占流感市場10%的份額（約20億元規(guī)模），按15%的凈利率計算，僅能貢獻約3億元凈利潤。而公司當前市值已突破200億元，意味著市場隱含的預(yù)期是其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)需再造一個“眾生藥業(yè)”。
然而，現(xiàn)實是公司2024年剛剛經(jīng)歷巨虧，2025年預(yù)計全年凈利潤在3億元左右，尚未恢復(fù)至2023年的水平。對于投資者而言，當前的50倍市盈率不僅包含了對昂拉地韋放量的樂觀預(yù)期，更隱含了對減肥藥等遠期管線的全額定價。一旦后續(xù)銷售數(shù)據(jù)或臨床進展不及預(yù)期，高估值下的股價回調(diào)風(fēng)險恐將難以避免。
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